Как устроены венчурные сделки
 Публичный пост

Всем привет!

Наверняка те, у кого есть свой pet project, задумывались о том, что делать, если вдруг он начнет взлетать и как привлечь деньги. Поскольку я в рамках своих должностных обязанностей помогаю стартапам и фондам делать венчурные сделки, то подсобрал тут на досуге основные вопросы, которые чаще всего задают фаундеры и решил объединить их в этот пост.

Итак, важно понимать основные концепции венчурных сделок. Документы и их структура могут сильно отличаться в зависимости от юрисдикции, но концепции почти всегда одинаковы. Их понимание поможет читать term sheet со знанием дела и не потерять деньги или лишиться компании.

Liquidation preference

Ваш проект полетел и вы решили привлечь немного венчурных денег, чтобы бросить работу и строить свой стартап. Первое, о чем надо помнить – это liquidation preference (LP), то есть право инвестора получить деньги обратно при ликвидации компании, ее продаже, слиянии или продаже основных активов. Это основной момент, так как неправильное его понимание может вас лишить значительной части денег при поглощении вашего стартапа. LP может быть двух видов: non-participating или participating. В первом случае при продаже компании инвестор получает одно из двух: либо размер своей инвестиции, либо долю от продажи компании пропорционально своей доли в капитале компании. Во-втором, и то, и другое.

Например, у вас оценка стартапа при раунде была 10 млн долларов. Инвестор вложил 2 млн и получил 16,6% компании. Потом ваш стартап вырос и вы продали его Google за 50 млн. В этом случае инвестору выгоднее взять 16,6% от 50 млн, чем свои 2 млн. Если же что-то пошло не так и вас выкупил тот же Google за 8 млн, то инвестору выгоднее взять свои 2 млн. Это пример non-participating LP.

При participating LP инвестор имеет право на возврат своих инвестиций, и на часть денег, приходящихся на его долю. Иными словами, сначала инвестор забирает 2 млн инвестиций, потом из того, что осталось (48 млн) инвестор забирает еще свою долю (% от участия в капитале).

Стандарт рынка – 1X non-participating LP. 1X – это значит, что при худшем раскладе инвестор получит ровно сумму своей инвестиции. Может быть 1,3X или 2X – это значит, что инвестор, вложив 2 млн, будет иметь право на 2,6 или 4 млн соответственно. Поэтому в вашем term sheet должно быть написано 1X non-participating LP, иначе вы получите меньше денег как фаундер при продаже компании.

Борд

Скорее всего, для привлечения денег вы зарегистрируете компанию на Кипре или в штате Делавэр. Ваша операционная компания при этом станет ее 100% дочерней компанией. В этих юрисдикциях компания управляется советом директоров (бордом). Многие привыкли, что в ООО главный – это генеральный директор и совета директоров нет, но когда будете поднимать деньги, контроль за бордом – важнейший вопрос, так как борд может вас уволить с позиции CEO, например. Именно так поступили с Джобсом и Калаником. Инвестиции идут раундами (pre-seed, seed, series A, series B и т.д.), поэтому на более поздних раундах, скорее всего, вы потеряете контроль над бордом (если вы не Цукерберг или Волож, у которых есть отдельные классы акций, с повышенным числом голосов, что позволяет контролировать компанию и борд), но и сдавать раньше времени его не стоит. Есть разные варианты как это сделать (просто попросить для фаундеров количество мест, превышающее количество директоров инвестора, предусмотреть решающий голос и т.д.).

Вестинг

Допустим, что у вас 3 фандера и компания только-только начинает делать успехи на рынке. Инвестору необходимо быть уверенным, что двум из трех фаундеров не надоест строить компанию и они не улетят на Бали дауншифтить. Для этого был разработан вестинг. С технической точки зрения – это опцион компании на обратный выкуп акций у фаундеров по номиналу при наступлении определенных условий (например, дауншифтинг на Бали, работа на конкурентов и т.д.). Со временем количество акций, которые под этим опционом уменьшается.

Получается, что компания вам как бы не принадлежит, но каждый месяц вам вестятся акции, то есть какое-то количество акций освобождается из под действия опциона. И есть также еще cliff – срок, после которого этот вестинг начинается. Обычно предусматривается вестинг на 3-4 года с клифом 1 год. Это значит, что первый год вы работаете «просто так», через год вам вестится 25% акций, а потом равными частями каждый месяц остальные акции. Соглашаться или нет на вестинг – это предмет переговоров, но обычно вестинг просится инвесторами тогда, когда проект еще не начал толком генерировать хоть какие-то деньги, а для его развития фаундеры критичны. Если у вас уже более или менее сильный проект с хорошей выручкой, то вестинг можно отбить.

Drag-along

Есть такая присказка, что с момента получения венчурных денег, ваша компания уже выставлена на продажу. В целом это так. Дело в том, что у венчурных фондов есть циклы активности. Сначала они несколько лет ищут сделки, потом несколько лет инвестируют, потом растят компании, а потом фиксируют прибыль или убыток. Итого, в среднем получается 5-8 лет. Это значит, что надо быть готовым к том, что через определенное количество лет фонд будет искать покупателя или возможность вывести на биржу компанию. Для того, чтобы обеспечить себе право это сделать есть механизм drag-along, по сути, право инвестора принудить остальных акционеров продать компанию. Звучит не очень справедливо? В документах надо предусматривать балансировку: drag-along возможен только при голосовании борда и фандеров (более половины), минимальная оценка компании, разные ограничения (например, чтобы с вами при продаже компании не расплатились акциями другой частной компании и т.д.). Однако в любом случае к drag-along надо быть готовым, это стандартная практика.

Right of First Refusal and Co-Sale Right

Почти каждая венчурная сделка предусматривает положения о преимущественном праве инвестора выкупить ваши акции, если вы решите их продать (right of first refusal), и о праве инвестора присоединиться к продаже, если вы удачно договоритесь о выкупе вашей доли (right of co-sale). Предположим, что часть ваших акций согласился выкупить Google по цене 1 доллар за акцию. Вы должны сначала предложить инвесторам выкупить ваши акции по такой же цене, если они откажутся, то у них включается право на присоединение к продаже.

Например, Google готов купить 100 000 ваших акций. Инвесторы отказались от своего права выкупить у вас, но если они уведомили вас о своем праве co-sale и сказали, что они готовы продать свои 25 000 акций (например, если они сами купили свои акции по 10 центов, то для них – это очень выгодная сделка), то вы сможете продать Google только 75 000 акций, остальные 25 000 – это будут акции инвестора. Таким образом, ваши планы хорошо обкэшится несколько обломаются, но все равно лучше, чем ничего. Это стандартное право инвесторов, но надо внимательно смотреть в какой пропорции они могут его реализовать. Например, не смогут ли они заблокировать вашу продажу полностью?

Кто отвечает за косяки компании

Еще одна важнейшая часть сделки – это кто отвечает за косяки. В документах будет такое понятие как warranties and representations. Это заверения относительно вашего стартапа, которые даются инвестору. Стандартная практика – это когда такие заверения даются компанией, соответственно, компания и отвечает, если что не так. Например, было заверение, что с кодом все нормально, права на него у компании. А оказалось, что частично кто-то из разрабов стянул его откуда-то или с прошлой работы взял. В итоге бывший его бывший работодатель предъявил иск к вашей компании. Если заверения даны компанией, то она и отвечает. Главное, чтобы эти заверения не давали вы как фаундер. Иначе вы отвечаете всем своим имуществом. Поэтому внимательно смотрите, кто отвечает по договору.

Дополнительные права инвесторов

Среди стандартных прав инвестора также почти всегда бывают право на получение информации (отчеты раз в квартал, раз в год и бизнес-план), право вето по определенным вопросам (например, вето на выпуск новых акций новым инвесторам, на то, чтобы потратить все деньги на огромный офис, смузи и машину для основателя и т.д.), защита от размытия (anti-dilution protection).
Защита от размытия – это когда следующий раунд привлекается по цене ниже предыдущего (down round). Соответственно, новые инвесторы не очень счастливы от того, что они вкладывались в компанию по оценке 10 млн долларов, а новые – по 8 млн долларов. Есть разные механизмы сбалансировать интересы сторон (в основном, немного пересчитывается коэффициент конвертации в обыкновенные акции или выпускаются немного новых акций «старым» инвесторам»). Не вдаваясь в подробности, здесь надо запомнить, что стартапу нужно выбирать broad-based weighted average anti-dilution protection. Если выбирать другие механизмы, то вас как фаундеров просто сильно размоет и к моменту продажи, ваша доля в компании будет маленькой.

Кстати, down round – это не гипотетическая ситуация. В 2009 Facebook привлекал деньги и это был для них down round, так как из-за кризиса рекламные доходы сильно просели.

Опционы

Лучше сразу согласовать опционынй пул, так как это позволит хантить ценных каров. Обычно это 10%, но может быть и чуть меньше. Самое главное здесь сразу учитывать опционы при переговорах и при расчетах долей. Иными словами, после инвестиций опцион должен быть 10% (ну или на сколько вы договорились), так как иначе может быть ситуация, когда до сделки он 10%, а после - уже 8% (так как все доли и опционный пул размывается при инвестировании новым акционером).

Если стадия ранняя, то каких-то вещей может не быть в term sheet. Например, инвестор может инвестировать на основании SAFE или простого конвертируемого займа. Это характерно для ранних стадий. Однако на более поздних стадиях почти со всеми описанными вещами вы столкнетесь.

Надеюсь, что было полезно. Всем успешных пет-проджектов и своих стартапов. Если есть вопросы или пожелания для нового поста, то пишите в комментариях.

Связанные посты
18 комментариев 👇
Anton Shageev, DevOps Engineer 26 июня 2020

Очень интересно, но мало что понял. :)

  Развернуть 1 комментарий
Dmitry Gurinovich, Синьор Быкендер 26 июня 2020

Спасибо за разъяснения простым и понятным языком.
Буду рад продолжению.

  Развернуть 1 комментарий
Ilya Bulgakov, Венчурный юрист автор 1 июля 2020

В каждой юрисдикции есть свои традиции количества акции. В Делавэре выпускают при учреждении 5 или 10 млн акций номиналом 0,00001 доллара каждая. На Кипре похожая история. Числа чуть другие, но номинал тоже везде маленький. Просто часто это завязано на налоги: чем больше номинал акции, тем больше платишь налогов. А относительно большого количества акций, то так удобнее. Если выдавать опционы или давать акции эдвайзерам, то можно свободно варьировать количество акций, а не выпускать дробные акции, так как дробные акции - это неудобно и сложно.

  Развернуть 1 комментарий

Круто, спасибо за развернутый ответ!

  Развернуть 1 комментарий
Роман Романов, Безработный 1 июля 2020

а в российском праве всё грустно?
слышал, что есть какие-то позитивные сдвиги или пока рано об этом говорить?

  Развернуть 1 комментарий

Да, все грустно :)
Я бы сказал так, если размер сделки до 500 тыс долларов, то можно сделать сделку в российском праве. Это когда продукта ещё нет или не понятен его потенциал. Делается ООО и туда инвестируют. На следующем раунде просто доли в ООО конвертируются в акции делавэрской компании, так как ни один известный частный фонд не пойдёт в сделку по российскому праву.
Проблема в том, что в РФ нет независимой и профессиональной судебной системы, поэтому никто не скажет тебе, сработают ли твои документы или нет.
В Англии и Делавэре есть прецеденты, которым больше 200 лет. Если 200 лет определённые положения договора толкуются определенным образом, то вряд ли тебя будет ждать сюрприз на твоей сделке.
В РФ формально есть многие институты английского права и многие вещи можно реализовать с помощью «костылей», но это все летает на маленьких сделках.
Для наглядности: российское право - это Visual Basic, английское - Kotlin, право Штата Делавэр - Swift. Что-то ты сможешь написать на Basic, но тебе это надо? )) И какие проекты ты будешь делать на Kotlin, а какие - на Basic? ) вот так примерно отличается право РФ от иностранного.

  Развернуть 1 комментарий
ДК, биздев 26 июня 2020
  1. а какая сейчас самая оптимальная по костам юрисдикция для начального сетапа в британском праве? чтобы с минимумом лишних движений. заморачиваться с Делавером и IRS, чтобы подписать SAFE — не очень же рационально?
  2. если стартап планирует эмитировать свои обязательства на блокчейне, есть ли для этого какие-то рабочие варианты помимо свиссов и Лихтенштейна?
  Развернуть 1 комментарий
  1. Именно для британского права - это Кипр. Если взять реестр юридических лиц, то примерно 70-80% всех российских стартапов и технологических компаний имеют холдинговые компании на Кипре. Так исторически сложилось. Раньше только из-за налогов регистрировали компании на Кипре, сейчас - больше из-за возможности применять английское право. Но надо смотреть еще что по налогам будет. Сейчас Кипр и РФ ссорятся по-поводу обмена информацией, так что может соглашение об избежании двойного налогообложаения расторгнут. Однако на текущий момент Кипр оптимален. Есть еще вариант Ирландии, но он дороже и в основном интересен компаниям, которые уже растут.

Кстати, Делавэр - очень популярная юрисдикция для стартапов. Если не Кипр, то остальные 20-30% стартапов имеют ехолдинговую компанию в Делавэре. Там просто зарегистрировать компанию, косты на обслуживание даже ниже, чем на Кипре, нет требования, чтобы часть директоров были киприотами. Как таковой нет отчетности, то есть там есть annual report и уплата франшизного налога раз в год, но это можно сделать либо самому, либо через регистрационного агента (сам налог около USD 300 в год, регистрационный агент (адрес дает, документы подает) - тоже около USD 300 в год.

SAFE (Simple Agreement for Future Equity) - это инструмент американского права. В Европе на ранних стадиях будут использовать convertible loan. Поэтому SAFE в чистом виде возможен только в США.

И есть еще нюанс. Если вы привлекаете деньги от американского фонда, то он вряд ли пойет в Кипр. Только Делавэр или американская компания.

  1. Нужно смотреть ближе к моменту, когда стартап начнет работу. Рабочие варианты - это Швейцария и Лихтенштейн, но законодательство постоянно меняется. ОАЭ хотят разрешить токенизацию активов, например, а вот Эстония отзывает криптолицензии активно. Кстати, в РФ осенью может быть принят закон и компании смогут выпускать стэйблкоины. Например, Норильский Никель уже опробовал свой блокчейн в регуляторной песочнице ЦБ и ждет этого закона. Так что может и в РФ будет удобно делать токеинзацию активов (на самом деле нет, если вы не госкомпания :))
  Развернуть 1 комментарий

@IlyaBulgakov, а Сейшелы и прочие Кайманы — это совсем треш и угар, да?

  Развернуть 1 комментарий

@schnellreich, честно говоря, я в основном специализируюсь по классическому венчуру. Во время всплеска криткоактивности пришлось заниматься криптопроектами немного. Слышал, что на этих островах есть регулирование ICO, STO и т.д., но на практике не сталкивался. Я бы смотрел условия для KYC и что конкретно собирается делать проект и в какой юрисдикции, так как для некоторых стран компания из оффшора - это как красная тряпка.

  Развернуть 1 комментарий

@IlyaBulgakov, a ты можешь всё-таки не как корпоративный юрист, а по-братски подсказать, где дешевле и проще всего сейчас засетапить контору под SAFE (или CL/CD — не важно как называть же, суть одна).

Проект провалидируется, тогда и будем думать про налоговую оптимизацию, все эти сендвичи, айсио и даже про «красные тряпки», что бы это не значило :-)

  Развернуть 1 комментарий

@schnellreich, могу. Порядок цифр такой:

  1. Делавэр - проще всего сделать через сервис Stripe Atlas (https://stripe.com/atlas) 500 баксов и компания готова. Дальше в год платишь примерно 600-700 баксов, если особой активности нет. Если надо сделать решение борда и какую-то сделку одобрить, то это тоже может стоить каких-то денег (как и на Кипре), но не существенных (можно найти юриста на формальные корп действия через https://www.legalzoom.com

  2. Кипр - примерный порядок цен тут: http://cypruscompanyregistration.eu/cyprus-company-registration-price-list/ Кипр получается дороже и сложнее.

И еще: важно кто инвестирует. Американские фонды и ангелы входят только в американские компании в основном. Европейским инвесторам по большому счету без разницы.

Открытие счета - это отдельный челлендж. Обычно этим занимаются сами фаундеры, я не влезаю, но знаю, что в Silicon Valley Bank могут попросить приехать в Штаты. Все зависит от банка, лучше с ними начать разговаривать, не откладывая в долгий ящик.

  Развернуть 1 комментарий

@IlyaBulgakov, от души! 🙏

  Развернуть 1 комментарий
Semyon Martynchik, Саппорчу сервера с Linux на борту 26 июня 2020

В общем, не все так весело и просто, как показывают в «Silicon Valley». После прочтения сделал вывод, что без профильного специалиста, как автор поста, не выжить.

Я бы хотел все эти штуки отдать кому-то знающему и чтобы он делал как лучше. Есть ли истории, когда в будущем тебя не выгоняют из собственной компании при таком раскладе?

  Развернуть 1 комментарий

Концептуально есть несколько путей развития стартапа:

  1. Путь Basecamp, MailChimp и JetBrains - у вас хороший продукт, вы прибыльны, денег хватает на все, есть барьеры для выхода на рынок аналогичных проектов и есть лояльные пользователи. Эти компании очень успешны, но они никогда не привлекали венчурных денег. Соответственно, основатели контролируют компанию полностью.

  2. Путь Yandex, Facebook и Google - у вас реально прорывной продукт, но для роста и захвата рынка все равно нужны деньги. Среди инвесторов конкуренция. У основателей есть особый класс акций, который дает им не 1, а например, 10 голосов (dual-class structure). В итоге даже при выходе на биржу и спустя много раундов вас никто не может сместить с поста CEO, так как вы контролируете борд и всю компанию. Именно поэтому Цукерберга никто не может сместить и уволить. У него есть акции класса B, которые дают ему 10 голосов и эти акции не могут быть куплены другими инвесторами.

  3. Пусть Grammarly - вы долго бутстрапите свой стартап, работаете почти в прибыль, но потом привлекаете сразу много денег на агрессивный рост. На этом этапе вы можете сделать cash out небольшой, чтобы купить себе яхту или дом во Франции. Учитывая, что раунд у вас всего 1, вы не так сильно размываетесь и контролируете компанию.

  4. Путь большинства стартапов - вы привлекаете деньги раундами, потом продаетесь стратегу или выходите на биржу. В процессе привлечения денег ваш контроль утрачивается постепенно, но можно договариваться о том, чтобы контролировать компанию (несколько голосов как член совета директоров, запрет на увольнение вас как CEO, право решающего голоса на борде, контроль численности борда (при новом раунде старый инвестор уходит из борда, на его место встает новый) и т.д. ). Тут все зависит от вашей переговорной силы, которая определяется тем, насколько хорош ваш продукт и есть ли у вас конкурирующий оффер от других инвесторов.

  Развернуть 1 комментарий
Maksim Ekimovskii, Мечтаю перестать писать код и заняться делом 1 июля 2020

Годный пост. Спасибо автору! Некоторые аббревиатуры пришлось погуглить. Определенно перечитаю когда буду привлекать инвесторов =)

Мне всегда было интересно, как компания определяет сколько акций выпускать. 10000? 1000000?

Есть какие-то стандартные подходы?

И я правильно понимаю что новая "эмиссия" акций обесценивает текущие без роста самой компании? Т.е такие вещи тоже обговариваются, что ты не можешь дать инвесторам 10% акций за миллион, а затем довыпустить и обесценить (кажется в фильме "Социальная сеть" так и произошло) их.

  Развернуть 1 комментарий

Относительно «размытия» других акционеров. Допустим мы привлекли 2 млн долларов при оценке pre-money 10 млн. Значит, доля инвестора будет 16,6%. Допустим потом приходит другой инвестор, который готов вложить 5 млн по оценке 30 млн. Это нормально и всех устраивает, так как он вкладывает по большей оценке и доли всех растут. Без согласия «старого» инвестора нового раунда не будет, так как как правило у «старого» инвестора будет право вето на новый раунд (это называется protective provisions).
Ок, допустим, что новый инвестор хочет вложить 3 млн по оценке 8 млн. Оценка ниже, чем в предыдущем раунде. Это называется down round. Это не очень хорошо для старых инвесторов, но они могут быть вынуждены разрешить раунд, так как иначе компания умрет без денег. Тогда они соглашаются на раунд, но пользуются своим правом на antidilution protection (это стандартное право инвесторов). Это значит, что раунд по более низкой оценке они разрешают, но им также бесплатно выпускаются акции нового раунда (или меняется коэффициент конвертации, в зависимости от юрисдикции). То есть их доля не сильно размывается или не размывается вообще.
Относительно фильма «Социальная сеть», то, как я понял из контекста, просто Северин дал доверку на голосование своими акциями, а потом его долю размыли через выпуск акций всем, кроме него. Но документов я не видел, понятное дело, это на основании того, как это описано в фильме.

  Развернуть 1 комментарий

Спасибо, очень круто и лаконично.

  Развернуть 1 комментарий

😎

Автор поста открыл его для большого интернета, но комментирование и движухи доступны только участникам Клуба

Что вообще здесь происходит?


Войти  или  Вступить в Клуб