Как устроены венчурные сделки

Всем привет!

Наверняка те, у кого есть свой pet project, задумывались о том, что делать, если вдруг он начнет взлетать и как привлечь деньги. Поскольку я в рамках своих должностных обязанностей помогаю стартапам и фондам делать венчурные сделки, то подсобрал тут на досуге основные вопросы, которые чаще всего задают фаундеры и решил объединить их в этот пост.

Итак, важно понимать основные концепции венчурных сделок. Документы и их структура могут сильно отличаться в зависимости от юрисдикции, но концепции почти всегда одинаковы. Их понимание поможет читать term sheet со знанием дела и не потерять деньги или лишиться компании.

Liquidation preference

Ваш проект полетел и вы решили привлечь немного венчурных денег, чтобы бросить работу и строить свой стартап. Первое, о чем надо помнить – это liquidation preference (LP), то есть право инвестора получить деньги обратно при ликвидации компании, ее продаже, слиянии или продаже основных активов. Это основной момент, так как неправильное его понимание может вас лишить значительной части денег при поглощении вашего стартапа. LP может быть двух видов: non-participating или participating. В первом случае при продаже компании инвестор получает одно из двух: либо размер своей инвестиции, либо долю от продажи компании пропорционально своей доли в капитале компании. Во-втором, и то, и другое.

Например, у вас оценка стартапа при раунде была 10 млн долларов. Инвестор вложил 2 млн и получил 16,6% компании. Потом ваш стартап вырос и вы продали его Google за 50 млн. В этом случае инвестору выгоднее взять 16,6% от 50 млн, чем свои 2 млн. Если же что-то пошло не так и вас выкупил тот же Google за 8 млн, то инвестору выгоднее взять свои 2 млн. Это пример non-participating LP.

При participating LP инвестор имеет право на возврат своих инвестиций, и на часть денег, приходящихся на его долю. Иными словами, сначала инвестор забирает 2 млн инвестиций, потом из того, что осталось (48 млн) инвестор забирает еще свою долю (% от участия в капитале).

Стандарт рынка – 1X non-participating LP. 1X – это значит, что при худшем раскладе инвестор получит ровно сумму своей инвестиции. Может быть 1,3X или 2X – это значит, что инвестор, вложив 2 млн, будет иметь право на 2,6 или 4 млн соответственно. Поэтому в вашем term sheet должно быть написано 1X non-participating LP, иначе вы получите меньше денег как фаундер при продаже компании.

Борд

Скорее всего, для привлечения денег вы зарегистрируете компанию на Кипре или в штате Делавэр. Ваша операционная компания при этом станет ее 100% дочерней компанией. В этих юрисдикциях компания управляется советом директоров (бордом). Многие привыкли, что в ООО главный – это генеральный директор и совета директоров нет, но когда будете поднимать деньги, контроль за бордом – важнейший вопрос, так как борд может вас уволить с позиции CEO, например. Именно так поступили с Джобсом и Калаником. Инвестиции идут раундами (pre-seed, seed, series A, series B и т.д.), поэтому на более поздних раундах, скорее всего, вы потеряете контроль над бордом (если вы не Цукерберг или Волож, у которых есть отдельные классы акций, с повышенным числом голосов, что позволяет контролировать компанию и борд), но и сдавать раньше времени его не стоит. Есть разные варианты как это сделать (просто попросить для фаундеров количество мест, превышающее количество директоров инвестора, предусмотреть решающий голос и т.д.).

Вестинг

Допустим, что у вас 3 фандера и компания только-только начинает делать успехи на рынке. Инвестору необходимо быть уверенным, что двум из трех фаундеров не надоест строить компанию и они не улетят на Бали дауншифтить. Для этого был разработан вестинг. С технической точки зрения – это опцион компании на обратный выкуп акций у фаундеров по номиналу при наступлении определенных условий (например, дауншифтинг на Бали, работа на конкурентов и т.д.). Со временем количество акций, которые под этим опционом уменьшается.

Получается, что компания вам как бы не принадлежит, но каждый месяц вам вестятся акции, то есть какое-то количество акций освобождается из под действия опциона. И есть также еще cliff – срок, после которого этот вестинг начинается. Обычно предусматривается вестинг на 3-4 года с клифом 1 год. Это значит, что первый год вы работаете «просто так», через год вам вестится 25% акций, а потом равными частями каждый месяц остальные акции. Соглашаться или нет на вестинг – это предмет переговоров, но обычно вестинг просится инвесторами тогда, когда проект еще не начал толком генерировать хоть какие-то деньги, а для его развития фаундеры критичны. Если у вас уже более или менее сильный проект с хорошей выручкой, то вестинг можно отбить.

Drag-along

Есть такая присказка, что с момента получения венчурных денег, ваша компания уже выставлена на продажу. В целом это так. Дело в том, что у венчурных фондов есть циклы активности. Сначала они несколько лет ищут сделки, потом несколько лет инвестируют, потом растят компании, а потом фиксируют прибыль или убыток. Итого, в среднем получается 5-8 лет. Это значит, что надо быть готовым к том, что через определенное количество лет фонд будет искать покупателя или возможность вывести на биржу компанию. Для того, чтобы обеспечить себе право это сделать есть механизм drag-along, по сути, право инвестора принудить остальных акционеров продать компанию. Звучит не очень справедливо? В документах надо предусматривать балансировку: drag-along возможен только при голосовании борда и фандеров (более половины), минимальная оценка компании, разные ограничения (например, чтобы с вами при продаже компании не расплатились акциями другой частной компании и т.д.). Однако в любом случае к drag-along надо быть готовым, это стандартная практика.

Right of First Refusal and Co-Sale Right

Почти каждая венчурная сделка предусматривает положения о преимущественном праве инвестора выкупить ваши акции, если вы решите их продать (right of first refusal), и о праве инвестора присоединиться к продаже, если вы удачно договоритесь о выкупе вашей доли (right of co-sale). Предположим, что часть ваших акций согласился выкупить Google по цене 1 доллар за акцию. Вы должны сначала предложить инвесторам выкупить ваши акции по такой же цене, если они откажутся, то у них включается право на присоединение к продаже.

Например, Google готов купить 100 000 ваших акций. Инвесторы отказались от своего права выкупить у вас, но если они уведомили вас о своем праве co-sale и сказали, что они готовы продать свои 25 000 акций (например, если они сами купили свои акции по 10 центов, то для них – это очень выгодная сделка), то вы сможете продать Google только 75 000 акций, остальные 25 000 – это будут акции инвестора. Таким образом, ваши планы хорошо обкэшится несколько обломаются, но все равно лучше, чем ничего. Это стандартное право инвесторов, но надо внимательно смотреть в какой пропорции они могут его реализовать. Например, не смогут ли они заблокировать вашу продажу полностью?

Кто отвечает за косяки компании

Еще одна важнейшая часть сделки – это кто отвечает за косяки. В документах будет такое понятие как warranties and representations. Это заверения относительно вашего стартапа, которые даются инвестору. Стандартная практика – это когда такие заверения даются компанией, соответственно, компания и отвечает, если что не так. Например, было заверение, что с кодом все нормально, права на него у компании. А оказалось, что частично кто-то из разрабов стянул его откуда-то или с прошлой работы взял. В итоге бывший его бывший работодатель предъявил иск к вашей компании. Если заверения даны компанией, то она и отвечает. Главное, чтобы эти заверения не давали вы как фаундер. Иначе вы отвечаете всем своим имуществом. Поэтому внимательно смотрите, кто отвечает по договору.

Дополнительные права инвесторов

Среди стандартных прав инвестора также почти всегда бывают право на получение информации (отчеты раз в квартал, раз в год и бизнес-план), право вето по определенным вопросам (например, вето на выпуск новых акций новым инвесторам, на то, чтобы потратить все деньги на огромный офис, смузи и машину для основателя и т.д.), защита от размытия (anti-dilution protection).
Защита от размытия – это когда следующий раунд привлекается по цене ниже предыдущего (down round). Соответственно, новые инвесторы не очень счастливы от того, что они вкладывались в компанию по оценке 10 млн долларов, а новые – по 8 млн долларов. Есть разные механизмы сбалансировать интересы сторон (в основном, немного пересчитывается коэффициент конвертации в обыкновенные акции или выпускаются немного новых акций «старым» инвесторам»). Не вдаваясь в подробности, здесь надо запомнить, что стартапу нужно выбирать broad-based weighted average anti-dilution protection. Если выбирать другие механизмы, то вас как фаундеров просто сильно размоет и к моменту продажи, ваша доля в компании будет маленькой.

Кстати, down round – это не гипотетическая ситуация. В 2009 Facebook привлекал деньги и это был для них down round, так как из-за кризиса рекламные доходы сильно просели.

Опционы

Лучше сразу согласовать опционынй пул, так как это позволит хантить ценных каров. Обычно это 10%, но может быть и чуть меньше. Самое главное здесь сразу учитывать опционы при переговорах и при расчетах долей. Иными словами, после инвестиций опцион должен быть 10% (ну или на сколько вы договорились), так как иначе может быть ситуация, когда до сделки он 10%, а после - уже 8% (так как все доли и опционный пул размывается при инвестировании новым акционером).

Если стадия ранняя, то каких-то вещей может не быть в term sheet. Например, инвестор может инвестировать на основании SAFE или простого конвертируемого займа. Это характерно для ранних стадий. Однако на более поздних стадиях почти со всеми описанными вещами вы столкнетесь.

Надеюсь, что было полезно. Всем успешных пет-проджектов и своих стартапов. Если есть вопросы или пожелания для нового поста, то пишите в комментариях.